Cách Tính TVPI, DPI Của Quỹ Đầu Tư:
Tiền Đã Về Và Tiền Trên Giấy
- DPI = tiền đã phân phối ÷ vốn thực góp; RVPI = NAV ÷ vốn thực góp; TVPI = DPI + RVPI. Cả ba cùng chia cho vốn LP đã thực góp, không phải vốn cam kết.
- DPI là tiền thật, RVPI là giá trên giấy. Quỹ có TVPI 1,79x mà DPI chỉ 0,84x nghĩa là hơn một nửa giá trị vẫn chờ được bán đúng giá.
- TVPI gộp và ròng có thể chênh 0,5x hoặc hơn. Slide hay dùng số gộp, LP nhận số ròng sau phí và carry, nên luôn hỏi đang xem số nào.
- TVPI không có thời gian. 2,0x sau 10 năm chỉ tương đương khoảng 7% một năm, còn 2,0x sau 6 năm là khoảng 12%. Luôn đọc cạnh IRR.
- Nhà đầu tư cá nhân dùng được cùng công thức cho danh mục trực tiếp, kèm một bản NAV có giảm giá để kiểm tra độ nhạy.
Cách tính TVPI và DPI bắt đầu bằng việc tách một câu hỏi thành hai: bao nhiêu tiền đã thật sự về túi nhà đầu tư góp vốn, và bao nhiêu chỉ mới là giá trị trên giấy. Hai chỉ số này, cộng thêm RVPI, là ngôn ngữ chung mà các quỹ đầu tư mạo hiểm dùng khi báo cáo cho nhà đầu tư góp vốn (LP). Bài này đi qua công thức, một quỹ giả định 100 tỷ qua 10 năm, sự khác biệt giữa số gộp và số ròng, và cách nhà đầu tư cá nhân tự dùng bộ ba này cho danh mục của mình.
Ba Tỷ Số, Một Mẫu Số: DPI, RVPI Và TVPI
Ba chỉ số này cùng chia cho một thứ: vốn đã thực góp (paid-in capital). Khác nhau ở tử số. DPI đếm tiền đã trả về, RVPI đếm phần còn nằm trong danh mục, TVPI cộng cả hai.
Công thức:
DPI = Tiền đã phân phối luỹ kế ÷ Vốn đã thực góp
RVPI = Giá trị còn lại của danh mục (NAV) ÷ Vốn đã thực góp
TVPI = (Tiền đã phân phối luỹ kế + NAV) ÷ Vốn đã thực góp = DPI + RVPI
Bốn khái niệm cần định nghĩa đúng trước khi tính:
- Vốn đã thực góp (paid-in) là tổng tiền quỹ đã gọi từ nhà đầu tư góp vốn (LP) và LP đã chuyển. Đây là số tiền thực đi ra khỏi túi LP, và nó thường gồm cả phần dùng cho phí quản lý và chi phí vận hành quỹ, không chỉ tiền rót vào công ty. Nó khác với vốn cam kết (committed): LP cam kết 100 tỷ nhưng quỹ có thể chỉ gọi 95 tỷ trong suốt vòng đời. Lấy vốn cam kết làm mẫu số là lỗi rất hay gặp.
- Tiền đã phân phối luỹ kế là tổng tiền mặt quỹ đã trả về cho LP từ đầu đến nay, từ các thương vụ thoái vốn, bán cổ phần thứ cấp ( secondary sale) hoặc cổ tức. Số này luôn là luỹ kế, không phải phân phối của riêng năm nay.
- NAV (giá trị tài sản ròng còn lại) là giá trị quỹ tự ghi nhận cho phần danh mục chưa bán, thường theo giá của vòng gọi vốn gần nhất hoặc một phương pháp định giá riêng. Đây là con số trên giấy.
- Gộp và ròng. Các chỉ số ở cấp quỹ theo chuẩn báo cáo của ILPA (hiệp hội nhà đầu tư góp vốn quốc tế) được công bố cả bản gộp và bản ròng. Bản ròng là số LP thực sự nhận, sau khi trừ phí quản lý, chi phí và phần lợi nhuận chia cho người quản lý quỹ. Theo tài liệu công khai của ILPA, mẫu báo cáo hiệu suất cập nhật đầu năm 2025 và áp dụng từ 01/01/2026 còn yêu cầu công bố TVPI có và không tính tác động của hạn mức vay tạm thời của quỹ. Bạn nên kiểm tra phiên bản mới nhất trên trang của ILPA trước khi dùng làm căn cứ.
Cách đọc nhanh: DPI đạt 1,0x nghĩa là LP đã nhận lại toàn bộ tiền đã bỏ ra, phần còn lại đều là lãi. TVPI đạt 1,0x chỉ nghĩa là giá trị trên giấy cộng tiền mặt bằng vốn đã góp, chưa chắc rút ra được đồng nào. Hai con số đều phải xem, vì một quỹ có thể có TVPI đẹp nhiều năm liền mà DPI vẫn nằm gần 0.
Ví Dụ 1: Đọc Một Quỹ 100 Tỷ Qua 10 Năm
Ví dụ dưới đây theo dõi một quỹ đầu tư mạo hiểm giả định qua vòng đời tiêu biểu: cam kết 100 tỷ, gọi vốn dần, đến giữa vòng đời mới bắt đầu có thoái vốn.
Dữ liệu cuối mỗi mốc (đơn vị: tỷ đồng, tất cả là số luỹ kế):
Năm 2: vốn thực góp 30, phân phối 0, NAV 28. DPI = 0 ÷ 30 = 0,00x. RVPI = 28 ÷ 30 = 0,93x. TVPI = 0,93x.
Năm 4: vốn thực góp 70, phân phối 0, NAV 85. DPI = 0,00x. RVPI = 85 ÷ 70 = 1,21x. TVPI = 1,21x.
Năm 6: vốn thực góp 90, phân phối 20, NAV 130. DPI = 20 ÷ 90 = 0,22x. RVPI = 130 ÷ 90 = 1,44x. TVPI = 1,67x.
Năm 8: vốn thực góp 95, phân phối 80, NAV 90. DPI = 80 ÷ 95 = 0,84x. RVPI = 90 ÷ 95 = 0,95x. TVPI = 1,79x.
Năm 10 (kết thúc): vốn thực góp 95, phân phối 190, NAV 0. DPI = 190 ÷ 95 = 2,00x. RVPI = 0,00x. TVPI = 2,00x.
| Mốc | Vốn thực góp | Phân phối | NAV | DPI | RVPI | TVPI |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Năm 2 | 30 | 0 | 28 | 0,00x | 0,93x | 0,93x |
| Năm 4 | 70 | 0 | 85 | 0,00x | 1,21x | 1,21x |
| Năm 6 | 90 | 20 | 130 | 0,22x | 1,44x | 1,67x |
| Năm 8 | 95 | 80 | 90 | 0,84x | 0,95x | 1,79x |
| Năm 10 | 95 | 190 | 0 | 2,00x | 0,00x | 2,00x |
Đọc bảng này có hai điều đáng chú ý. Thứ nhất, ở năm 4 TVPI đã 1,21x nhưng LP chưa nhận đồng nào: toàn bộ "lãi" là định giá trên giấy. Thứ hai, ở năm 8 TVPI lên 1,79x, nghe rất tốt, nhưng DPI mới 0,84x, tức LP vẫn chưa được trả lại đủ vốn. Phần "chưa thực hiện" chiếm RVPI ÷ TVPI = 0,95 ÷ 1,79 = khoảng 53% tổng giá trị. Nói cách khác, hơn một nửa giá trị ở mốc này còn phụ thuộc vào việc danh mục có bán được đúng giá NAV đang ghi hay không.
Năm 10, khi quỹ đã bán hết, hai con số hội tụ về cùng một giá trị: DPI = TVPI = 2,00x. Đây là lý do nhiều LP coi DPI là thước đo "sự thật cuối cùng" và coi TVPI ở giữa vòng đời là ước tính có thể sai lệch.
Ví Dụ 2: TVPI Gộp Và TVPI Ròng Chênh Nhau Bao Nhiêu
Cùng một quỹ có thể báo hai TVPI rất khác nhau, tuỳ tính trước hay sau phí và lợi nhuận chia cho người quản lý quỹ (carry). Đây là chỗ nhiều nhà đầu tư cá nhân đọc nhầm nhất, vì slide giới thiệu quỹ hay dùng con số gộp.
Dữ kiện: quỹ rót 80 tỷ vào các công ty. LP thực góp 95 tỷ, gồm 80 tỷ đầu tư và 15 tỷ phí quản lý cùng chi phí vận hành cộng dồn. Cuối vòng đời, tổng giá trị thu về từ danh mục (tiền thoái vốn cộng giá trị còn lại) là 200 tỷ.
TVPI gộp: 200 ÷ 80 = 2,50x (tính trên tiền rót vào công ty, chưa trừ phí và carry).
Trừ carry: giả định carry 20% tính trên lợi nhuận sau khi hoàn vốn thực góp, không có ngưỡng lợi suất tối thiểu. Lợi nhuận = 200 − 95 = 105 tỷ. Carry = 20% × 105 = 21 tỷ.
Giá trị LP nhận được: 200 − 21 = 179 tỷ.
TVPI ròng: 179 ÷ 95 = 1,88x.
| Cách tính | Mẫu số | Tử số | Kết quả |
|---|---|---|---|
| TVPI gộp | 80 tỷ (tiền rót vào công ty) | 200 tỷ | 2,50x |
| TVPI ròng | 95 tỷ (tiền LP thực góp) | 179 tỷ (sau carry) | 1,88x |
| Chênh lệch | 0,62x |
Một con số 2,5x ở slide và một con số 1,88x trong báo cáo LP là cùng một quỹ. Khoảng chênh 0,62x không phải lỗi mà là chi phí thật của cấu trúc quỹ. Khi so hai quỹ, chỉ so được gộp với gộp hoặc ròng với ròng. Và nếu bạn là nhà đầu tư cá nhân xem một quỹ giới thiệu hiệu suất, câu hỏi đầu tiên luôn là "đây là số gộp hay ròng?". Cách tính phần carry cụ thể, gồm ngưỡng lợi suất tối thiểu và cơ chế bù đắp, đáng có một bài riêng vì phép tính đổi khá nhiều khi có các điều khoản đó.
Đọc Kết Quả: Ba Câu Hỏi Trước Khi Tin Một Con Số TVPI
Con số TVPI hay DPI chưa nói gì nếu thiếu bối cảnh. Ba câu hỏi dưới đây lọc được hầu hết trường hợp đọc sai.
Câu 1: Quỹ đang ở năm thứ mấy? Ở 3 đến 4 năm đầu, phần lớn TVPI là NAV, DPI gần 0. Đây là hiệu ứng "đường cong J": phí trừ ngay từ đầu trong khi giá trị danh mục chưa kịp tăng, nên số liệu đầu vòng đời thường thấp hơn kết quả cuối. Bài cách tính IRR quỹ đầu tư mạo hiểm phân tích đường cong J từ góc IRR, và cùng bối cảnh này áp dụng cho TVPI. Để đọc quỹ theo vòng đời, xem thêm bài vòng đời một quỹ VC.
Câu 2: NAV được định giá thế nào? NAV thường lấy theo vòng gọi vốn gần nhất. Nếu công ty vừa gọi một vòng nhỏ với định giá cao, quỹ có thể ghi tăng NAV dù chưa ai chứng minh công ty đáng giá thế. Ngược lại, quỹ thận trọng có thể ghi thấp hơn. Hai quỹ giống hệt nhau vẫn cho hai TVPI khác nhau chỉ vì chính sách định giá. Hãy hỏi quỹ về phương pháp và tần suất cập nhật NAV, và tỷ trọng NAV đến từ những công ty chưa gọi vốn lại kể từ lúc ghi giá.
Câu 3: Phần nào đã là tiền? Chia RVPI cho TVPI để ra tỷ trọng chưa thực hiện. Ở ví dụ 1, năm 8 là khoảng 53%, năm 6 là 1,44 ÷ 1,67 = khoảng 87%. Con số càng cao thì TVPI càng phụ thuộc vào thoái vốn trong tương lai. Một quỹ 10 năm tuổi mà tỷ trọng chưa thực hiện vẫn trên 50% là quỹ đang cần thêm thời gian, và nhà đầu tư nên hỏi kế hoạch thoái vốn cụ thể.
Quy tắc thực dụng khi đọc báo cáo quỹ: luôn đặt DPI cạnh TVPI. Nếu TVPI cao mà DPI thấp, đó là hứa hẹn chưa có tiền. Nếu DPI cao mà TVPI chỉ hơi cao hơn, đó là kết quả đã được kiểm chứng bằng tiền mặt. Và nếu hai quỹ có TVPI bằng nhau, quỹ có DPI cao hơn đáng tin hơn.
Còn một điểm nữa: đừng so TVPI giữa các quỹ khác năm thành lập (vintage). Một quỹ ra đời trước một chu kỳ thị trường tốt sẽ có số đẹp hơn một quỹ ra đời lúc thị trường xấu, dù chất lượng người quản lý ngang nhau. Nguồn so sánh hợp lý hơn là các quỹ cùng vintage và cùng giai đoạn đầu tư.
Nhận Chapter Miễn Phí Ngay
"7 Sai Lầm Định Giá Startup Phổ Biến Nhất" — chapter trích từ Ebook Cách Định Giá Startup A–Z, gửi ngay về email, hoàn toàn miễn phí.
Nhận trong 60 giây · Không spam · Hủy bất cứ lúc nào
Từ TVPI Đến Lợi Suất Năm: Vì Sao Cùng 2,0x Vẫn Khác Nhau
TVPI không có yếu tố thời gian. Một quỹ đạt 2,0x sau 4 năm và một quỹ đạt 2,0x sau 10 năm cho cùng một con số nhưng là hai loại lợi suất khác hẳn. Đó là lý do IRR luôn đi cùng TVPI.
Để có ước lượng thô, có thể coi cả vốn góp được đầu tư một lần, chờ N năm rồi nhận lại: lợi suất năm gần đúng = TVPI^(1/N) − 1.
| TVPI | Sau 4 năm | Sau 6 năm | Sau 8 năm | Sau 10 năm |
|---|---|---|---|---|
| 1,5x | 10,7% | 7,0% | 5,2% | 4,1% |
| 2,0x | 18,9% | 12,2% | 9,1% | 7,2% |
| 2,5x | 25,7% | 16,5% | 12,1% | 9,6% |
| 3,0x | 31,6% | 20,1% | 14,7% | 11,6% |
Đây là phép quy đổi gần đúng, không phải IRR thật. IRR thật của quỹ tính trên từng dòng tiền có ngày cụ thể, và vốn của quỹ được gọi dần chứ không nằm yên từ đầu, nên IRR thật thường cao hơn con số trong bảng. Cách tính đầy đủ bằng dòng tiền không đều nằm trong bài IRR đã nhắc ở trên, và bài cách tính MOIC giải thích phần đối ứng ở cấp từng khoản đầu tư.
Điểm mấu chốt cho nhà đầu tư: TVPI 2,0x sau 10 năm chỉ tương đương lợi suất khoảng 7% một năm, thấp hơn nhiều người tưởng khi nghe cụm từ "gấp đôi". Ngược lại 2,0x sau 6 năm là một kết quả khác hẳn. Khi ai đó khoe "quỹ đạt 2x", câu hỏi tiếp theo phải là "trong bao lâu, và bao nhiêu phần đã thành tiền?".
Ví Dụ 3: Tự Tính TVPI Cho Danh Mục Đầu Tư Trực Tiếp Của Bạn
Ba chỉ số này không dành riêng cho quỹ. Một nhà đầu tư thiên thần có danh mục khoảng sáu bảy công ty có thể dùng đúng công thức để theo dõi mình đang ở đâu, thay vì chỉ nhìn từng khoản lẻ. Bài cách tính return danh mục khi chưa có exit nào bàn về các chỉ số thay thế khi chưa có tiền về, và phần này bổ sung cách gói chúng vào ba chỉ số chuẩn.
Dữ kiện: tổng tiền đã rót vào 6 công ty: 1.200 triệu (đây là "vốn thực góp"). Có một khoản bán được một phần cổ phần thứ cấp, thu về 150 triệu. Giá trị các cổ phần còn lại theo giá vòng gần nhất: 2.100 triệu.
DPI = 150 ÷ 1.200 = 0,13x.
RVPI (theo giá vòng gần nhất) = 2.100 ÷ 1.200 = 1,75x. TVPI = 0,13 + 1,75 = 1,88x.
Áp mức giảm giá 50% cho NAV chưa thanh khoản: NAV còn 1.050 triệu, RVPI = 0,88x, TVPI = (150 + 1.050) ÷ 1.200 = 1,00x.
Một danh mục "gần gấp đôi" trên giấy chỉ còn hoà vốn khi áp mức giảm giá thận trọng. Không phải mức giảm 50% nào cũng đúng: đó là cách để bạn kiểm tra độ nhạy, không phải một quy tắc. Điều nên làm là tính cả hai bản, giữ NAV theo giá vòng gần nhất và một bản có giảm giá, rồi ghi riêng con số DPI. Con số DPI 0,13x cho thấy đến nay chỉ khoảng 13% vốn đã về túi.
Một chi tiết nhỏ: nếu bạn rót thêm vốn vào một công ty ở vòng sau, số tiền đó cộng vào vốn thực góp và tính theo ngày rót, giống như quỹ gọi thêm vốn. Nếu bạn dùng SPV hay cấu trúc đồng đầu tư qua người khác, cần lấy đúng số tiền đã thực chuyển, gồm cả phí SPV, để mẫu số phản ánh đúng những gì bạn đã bỏ ra.
Những Câu Hỏi Nên Hỏi Người Quản Lý Quỹ Về Số Liệu
Nếu bạn đang cân nhắc góp vốn vào một quỹ hoặc SPV, danh sách dưới đây giúp tách số liệu có chất lượng khỏi số liệu chỉ đẹp trên slide. Bài GP và LP trong quỹ VC là gì giải thích quan hệ giữa hai bên, còn ở đây là phần số liệu.
- Con số TVPI và DPI trong tài liệu là gộp hay ròng? Ròng sau khoản nào?
- Mẫu số là vốn thực góp hay vốn cam kết? Có tính phí quản lý vào mẫu số không?
- Bao nhiêu phần NAV đến từ các công ty chưa gọi vốn lại trong 12 đến 18 tháng gần nhất? Chính sách định giá lại NAV là gì?
- Có phần phân phối nào có thể bị gọi lại (recallable) không? Nếu có, DPI đã trừ chưa?
- Quỹ có dùng hạn mức vay tạm thời để chờ LP chuyển tiền không? Nếu có, TVPI và IRR có và không có hạn mức khác nhau bao nhiêu?
- Kế hoạch thoái vốn cho các khoản chiếm phần lớn NAV là gì, và trong bao lâu?
Các câu hỏi này cũng hữu ích cho founder đi gọi vốn từ quỹ: hiểu vì sao quỹ cần DPI, bạn sẽ hiểu vì sao một quỹ đang ở năm 8 quan tâm thương vụ bán sớm hơn quỹ mới ra đời. Bài vòng đời quỹ VC đã phân tích sự khác biệt này từ góc độ founder. Với các khoản mục liên quan đến thứ tự chia tiền khi công ty được bán, xem thêm khái niệm waterfall analysis.
5 Lỗi Tính TVPI, DPI Hay Gặp
Dùng vốn cam kết làm mẫu số
Quỹ cam kết 100 tỷ nhưng chỉ gọi 95 tỷ. Chia cho 100 sẽ ra TVPI thấp hơn thực tế, còn chia tiền phân phối cho vốn thực góp mới đúng chuẩn. Luôn hỏi mẫu số là gì.
Nhân DPI với RVPI thay vì cộng
TVPI = DPI + RVPI. Ở ví dụ 1, năm 8 có 0,84 + 0,95 = 1,79. Nhân lên cho ra 0,80, một con số vô nghĩa vì hai chỉ số cùng chia cho một mẫu số nên phải cộng ở tử số.
So TVPI giữa các quỹ khác vintage hoặc khác giai đoạn
Một quỹ seed sáu năm tuổi và một quỹ growth sáu năm tuổi chịu các chu kỳ thị trường khác nhau và cho mức TVPI khác nhau vì lý do cấu trúc, không phải vì chất lượng quản lý. So các quỹ cùng vintage và cùng giai đoạn.
Đọc gộp như ròng
Như ví dụ 2, 2,50x gộp có thể chỉ là 1,88x ròng. Slide giới thiệu quỹ hay dùng số gộp. Nhà đầu tư nhận được số ròng, nên hãy đòi số ròng.
Coi NAV là tiền
NAV theo giá vòng gần nhất chỉ là ước tính. Đến khi bán thật, giá có thể thấp hơn nhiều, nhất là khi công ty đã hết dư địa vòng gọi tiếp theo. Đừng để TVPI cao che lấp DPI thấp.
Câu Hỏi Thường Gặp
TVPI bao nhiêu là tốt cho một quỹ đầu tư mạo hiểm?
Không có ngưỡng cố định. Cần đọc cùng năm thành lập quỹ, giai đoạn đầu tư và DPI. Theo thông lệ phổ biến, nhà đầu tư góp vốn kỳ vọng TVPI ròng cuối vòng đời cao hơn nhiều mức hoà vốn 1,0x, nhưng con số cụ thể tuỳ chiến lược và thị trường. Điều quan trọng hơn là TVPI đang được hỗ trợ bởi bao nhiêu phần tiền đã về.
DPI 1,0x có nghĩa là quỹ đã hoà vốn không?
Có, theo nghĩa nhà đầu tư góp vốn đã nhận lại toàn bộ số tiền thực góp từ đầu tới nay. Mọi phân phối sau đó là lãi, và giá trị còn lại trong danh mục là phần thưởng thêm. Nhiều LP coi thời điểm DPI vượt 1,0x là mốc quan trọng hơn bất kỳ mốc TVPI nào.
Vì sao TVPI đầu vòng đời của quỹ hay thấp hơn 1,0x?
Vì phí quản lý và chi phí quỹ được trừ ngay từ đầu, trong khi các khoản đầu tư sớm chưa kịp tăng giá trị. Hiện tượng này gọi là đường cong J. Số liệu năm 1 đến 3 phản ánh nhiều về cấu trúc phí hơn là chất lượng quyết định đầu tư.
Nhà đầu tư thiên thần cá nhân có thể dùng TVPI và DPI không?
Có, chỉ cần đổi cách gọi. Vốn thực góp là tổng tiền bạn đã rót, phân phối là tiền đã về từ thoái vốn hoặc bán thứ cấp, NAV là giá trị phần còn lại theo giá vòng gần nhất, tốt nhất có kèm một bản giảm giá thận trọng. Cách này giúp bạn nhìn cả danh mục thay vì từng khoản lẻ.
TVPI khác MOIC như thế nào?
Về công thức chúng gần giống nhau, cùng là tổng giá trị chia số tiền bỏ vào. Khác ở phạm vi: MOIC thường dùng cho một khoản đầu tư hoặc danh mục ở cấp công ty, còn TVPI là chỉ số cấp quỹ, tính trên vốn LP thực góp và thường có bản ròng sau phí và lợi nhuận chia cho người quản lý quỹ.
Pitch Deck · Định Giá · BOD · Cap Table A–Z · Go To Market
🎯 Đúng chủ đề bài này: Ebook "Cách Gọi Vốn Cho Startup"
Toàn bộ framework từ 16 founders đã gọi được 300+ tỷ VND. Nhận link trong 3 phút.
Muốn AI review pitch deck & tài chính của bạn ngay?
Upload deck, nhận phân tích điểm yếu theo góc nhìn NĐT, hỏi đáp không giới hạn về định giá, cap table, gọi vốn — AI được train từ 14 năm kinh nghiệm thực chiến của Hải H Nguyễn.
Doanh Nghiệp Doanh Thu >1 Triệu USD/Năm?
Có thể tham gia chương trình Coaching 1vs1 trong 03 tháng (Học phí 350.000.000đ) — thực chiến như các doanh nghiệp Nina Ecom Center, VinCSS, VietContent, HOPE, VCO Group, Vua Cua, Ana Academy, Baumarkt, Erent. Điền thông tin công ty tại link đăng ký — nếu phù hợp, BeginGuru sẽ liên hệ để bạn Zoom Call 45 phút tìm hiểu với chuyên gia Hải H Nguyễn.
Hải H Nguyễn
14 năm kinh nghiệm gọi vốn thực chiến, hơn 26.000 giờ làm việc với founders, BOD 06 công ty ở Việt Nam và Mỹ. Hiện ở phía nhận báo cáo từ các công ty trong danh mục BG Ventures, sau nhiều năm ở phía founder gửi báo cáo cho nhà đầu tư.