Cách Tính Anti-Dilution Weighted Average
Broad-Based, Narrow-Based Qua 2 Vòng
- Công thức weighted average: CP2 = CP1 × (A + B) ÷ (A + C). B = số tiền vòng mới ÷ CP1, C = số cổ phần thực tế phát hành, A là số cổ phần gốc.
- Broad-based và narrow-based chỉ khác nhau ở A: broad-based lấy toàn bộ fully-diluted, narrow-based chỉ lấy cổ phần ưu đãi. A càng lớn, giá chuyển đổi càng ít bị hạ.
- Số cổ phần bù thêm = số tiền đã đầu tư ÷ CP2 − số cổ phần quy đổi cũ.
- Ví dụ minh hoạ: sau 1 vòng giảm giá founders còn 53,78% (broad) so với 52,17% (narrow); sau 2 vòng còn 43,63% so với 39,79% — khoảng cách nở từ 1,6 lên 3,8 điểm %.
- Ở vòng giảm giá thứ hai, CP1 là giá đã điều chỉnh, và A phải gồm cổ phần bù thêm của vòng trước.
Cách tính anti-dilution weighted average quyết định nhà đầu tư ưu đãi được bù thêm bao nhiêu cổ phần khi công ty gọi vốn ở giá thấp hơn, và phần bù đó lấy từ tỷ lệ sở hữu của founders. Hầu hết ví dụ trên mạng chỉ tính 1 vòng giảm giá, nên khoảng cách giữa broad-based và narrow-based trông rất nhỏ. Bài này dựng 1 cap table minh hoạ, tính từng bước qua 2 vòng giảm giá liên tiếp, so 4 phương pháp, và chỉ ra danh sách miễn trừ thay đổi kết quả thế nào.
Công Thức Anti-Dilution Weighted Average Và Cách Lấy Từng Biến
Cách tính anti-dilution weighted average luôn đi qua cùng một công thức. Điều khác nhau giữa broad-based và narrow-based chỉ nằm ở cách đếm biến A.
CP2 = CP1 × (A + B) ÷ (A + C)
CP1: giá chuyển đổi hiện tại của cổ phần ưu đãi được bảo vệ. CP2: giá chuyển đổi mới sau vòng giảm giá.
A: số cổ phần tính làm "gốc" trước vòng mới. B: số cổ phần lẽ ra bán được nếu vòng mới bán ở giá CP1, tức số tiền vòng mới ÷ CP1. C: số cổ phần thực tế phát hành trong vòng mới.
Số cổ phần phổ thông quy đổi = Số tiền đã đầu tư ÷ CP2
Số cổ phần bù thêm = Số cổ phần quy đổi mới − Số cổ phần quy đổi cũ
Hoặc viết theo tỷ lệ: tỷ lệ chuyển đổi mới = Giá phát hành gốc ÷ CP2 (ban đầu tỷ lệ là 1:1).
Cách lấy từng biến trong hồ sơ công ty:
| Biến | Broad-based | Narrow-based | Lấy từ đâu |
|---|---|---|---|
| A | Toàn bộ cổ phần phổ thông, cổ phần ưu đãi quy đổi, option pool (tuỳ định nghĩa có gồm phần chưa cấp hay không) | Chỉ cổ phần của series được bảo vệ, hoặc toàn bộ cổ phần ưu đãi — tuỳ văn bản | Cap table ngay trước ngày đóng vòng mới |
| B | Số tiền vòng mới ÷ CP1 (giống nhau ở cả 2 cách) | Term sheet vòng mới + giá chuyển đổi hiện hành | |
| C | Số cổ phần thực tế phát hành, trừ các khoản được miễn trừ (exempted issuances) | Term sheet vòng mới + danh sách miễn trừ trong điều lệ/thoả thuận cổ đông | |
Vì B < C trong mọi vòng giảm giá, tỷ số (A + B) ÷ (A + C) luôn nhỏ hơn 1. A càng lớn thì tỷ số càng gần 1 và CP2 càng ít bị kéo xuống. Đó là toàn bộ lý do broad-based có lợi cho founder hơn narrow-based. Khái niệm và bối cảnh đàm phán của điều khoản này đã có ở bài Anti-Dilution: Ratchet vs Weighted Average và thuật ngữ anti-dilution; bài này đi sâu vào phép tính qua 2 vòng liên tiếp và tác động lên % của founder.
Dữ Kiện Cap Table Dùng Cho Toàn Bộ Ví Dụ
Toàn bộ ví dụ dưới đây là ví dụ minh hoạ, dùng chung 1 cap table để so được kết quả giữa các phương pháp.
| Cổ đông | Loại | Số cổ phần | Ghi chú |
|---|---|---|---|
| Founders | Phổ thông | 6.000.000 | |
| Option pool (ESOP) | Phổ thông (quyền chọn) | 1.000.000 | Tính vào A broad-based |
| Nhà đầu tư Seed | Ưu đãi Seed | 2.000.000 | Đầu tư 10 tỷ đồng, giá 5.000đ/cổ phần, anti-dilution weighted average |
| Tổng fully-diluted | 9.000.000 | Founders ≈ 66,67% |
Hai vòng tiếp theo đều là vòng giảm giá (down round):
- Vòng 2: huy động 6 tỷ đồng ở giá 3.000đ/cổ phần → phát hành 2.000.000 cổ phần. Nhà đầu tư vòng 2 cũng được anti-dilution weighted average với CP1 = 3.000đ.
- Vòng 3: huy động 4,5 tỷ đồng ở giá 2.000đ/cổ phần → phát hành 2.250.000 cổ phần.
Quy ước tính trong bài: điều chỉnh chỉ có hiệu lực sau khi vòng đóng, nên A của vòng 3 gồm cả cổ phần bù thêm phát sinh ở vòng 2, nhưng không gồm cổ phần bù thêm của chính vòng 3. Số lẻ giữ nguyên trong phép tính, chỉ làm tròn khi trình bày.
Ví Dụ 1: Tính Broad-Based Và Narrow-Based Ở Vòng Giảm Giá Đầu Tiên
Bước 1 — Xác định biến: CP1 = 5.000đ. A = 9.000.000 (toàn bộ fully-diluted). B = 6.000.000.000 ÷ 5.000 = 1.200.000. C = 2.000.000.
Bước 2 — Giá chuyển đổi mới: CP2 = 5.000 × (9.000.000 + 1.200.000) ÷ (9.000.000 + 2.000.000) = 5.000 × 10.200.000 ÷ 11.000.000 ≈ 4.636,36đ.
Bước 3 — Số cổ phần quy đổi: 10.000.000.000 ÷ 4.636,36 ≈ 2.156.863 cổ phần.
Bước 4 — Cổ phần bù thêm: 2.156.863 − 2.000.000 = 156.863 cổ phần.
Bước 5 — Cap table sau vòng 2: 6.000.000 + 1.000.000 + 2.156.863 + 2.000.000 = 11.156.863. Founders ≈ 53,78%.
Bước 1: CP1 = 5.000đ. A = 2.000.000 (chỉ cổ phần Seed). B = 1.200.000. C = 2.000.000.
Bước 2: CP2 = 5.000 × 3.200.000 ÷ 4.000.000 = 4.000đ.
Bước 3: số cổ phần quy đổi = 10.000.000.000 ÷ 4.000 = 2.500.000.
Bước 4: cổ phần bù thêm = 500.000, gấp khoảng 3,2 lần broad-based.
Bước 5: tổng sau vòng 2 = 11.500.000. Founders ≈ 52,17%.
Đặt cạnh không có bảo vệ và full ratchet để thấy vị trí của weighted average:
| Phương pháp (sau vòng 2) | Giá chuyển đổi Seed | Cổ phần bù thêm cho Seed | Tổng fully-diluted | % Founders | % Seed |
|---|---|---|---|---|---|
| Không có anti-dilution | 5.000đ | 0 | 11.000.000 | 54,55% | 18,18% |
| Broad-based weighted average | ≈ 4.636đ | 156.863 | 11.156.863 | 53,78% | 19,33% |
| Narrow-based weighted average | 4.000đ | 500.000 | 11.500.000 | 52,17% | 21,74% |
| Full ratchet | 3.000đ | 1.333.333 | 12.333.333 | 48,65% | 27,03% |
Ở vòng đầu tiên, khoảng cách giữa broad-based và narrow-based chỉ khoảng 1,6 điểm phần trăm của founders. Nhiều founder nhìn con số này và kết luận "narrow hay broad cũng không khác mấy". Phần tiếp theo cho thấy vì sao kết luận đó sai.
Nhận Trọn Ebook "13 Bước Xây Dựng Công Ty" Miễn Phí
Ebook đầy đủ (không phải 1 chapter) — hướng dẫn từng bước xây dựng công ty sẵn sàng gọi vốn, gửi ngay về email, hoàn toàn miễn phí.
Nhận trong 60 giây · Không spam · Hủy bất cứ lúc nào
Ví Dụ 2: Hai Vòng Giảm Giá Liên Tiếp Và Hiệu Ứng Cộng Dồn
Ở vòng 3, có tới 2 nhóm cổ phần ưu đãi được bảo vệ: Seed (giá chuyển đổi đã bị hạ ở vòng 2) và nhà đầu tư vòng 2 (CP1 = 3.000đ). Mỗi nhóm tính riêng theo CP1 của chính nó.
Bước 1 — Biến chung: A = 11.156.863 (fully-diluted sau vòng 2, đã gồm cổ phần bù thêm cho Seed). C = 4.500.000.000 ÷ 2.000 = 2.250.000.
Bước 2 — Seed: CP1 = 4.636,36đ; B = 4.500.000.000 ÷ 4.636,36 ≈ 970.588. CP2 = 4.636,36 × (11.156.863 + 970.588) ÷ (11.156.863 + 2.250.000) ≈ 4.193,92đ. Số cổ phần quy đổi ≈ 10.000.000.000 ÷ 4.193,92 ≈ 2.384.406, bù thêm ≈ 227.543 so với sau vòng 2.
Bước 3 — Nhà đầu tư vòng 2: CP1 = 3.000đ; B = 4.500.000.000 ÷ 3.000 = 1.500.000. CP2 = 3.000 × (11.156.863 + 1.500.000) ÷ (11.156.863 + 2.250.000) ≈ 2.832,18đ. Số cổ phần quy đổi ≈ 6.000.000.000 ÷ 2.832,18 ≈ 2.118.513, bù thêm ≈ 118.513.
Bước 4 — Cap table sau vòng 3: 6.000.000 + 1.000.000 + 2.384.406 + 2.118.513 + 2.250.000 ≈ 13.752.918. Founders ≈ 43,63%.
Bước 1: C = 2.250.000. Với narrow-based, A của mỗi series chỉ là cổ phần của chính series đó: Seed 2.000.000, vòng 2 là 2.000.000.
Bước 2 — Seed: CP1 = 4.000đ; B = 4.500.000.000 ÷ 4.000 = 1.125.000. CP2 = 4.000 × 3.125.000 ÷ 4.250.000 ≈ 2.941,18đ. Quy đổi ≈ 3.400.000 cổ phần, bù thêm 900.000 so với sau vòng 2.
Bước 3 — Vòng 2: CP1 = 3.000đ; B = 1.500.000. CP2 = 3.000 × 3.500.000 ÷ 4.250.000 ≈ 2.470,59đ. Quy đổi ≈ 2.428.571 cổ phần, bù thêm ≈ 428.571.
Bước 4: tổng sau vòng 3 ≈ 15.078.571. Founders ≈ 39,79%.
| Phương pháp (sau vòng 3) | Tổng fully-diluted | % Founders | Mất so với không bảo vệ |
|---|---|---|---|
| Không có anti-dilution | 13.250.000 | 45,28% | — |
| Broad-based weighted average | ≈ 13.752.918 | 43,63% | 1,65 điểm % |
| Narrow-based (A = cổ phần của chính series) | ≈ 15.078.571 | 39,79% | 5,49 điểm % |
| Full ratchet (cả 2 series về 2.000đ) | 17.250.000 | 34,78% | 10,50 điểm % |
Sau 2 vòng, khoảng cách giữa broad-based và narrow-based nở ra từ 1,6 lên gần 3,8 điểm phần trăm của founders. Lý do nằm ở chính công thức: narrow-based có A nhỏ, nên mỗi vòng giảm giá hạ giá chuyển đổi mạnh hơn, và giá chuyển đổi đã bị hạ đó lại trở thành CP1 cho vòng tiếp theo. Mức pha loãng cộng dồn theo cấp số, không cộng tuyến tính.
Định nghĩa "narrow" không thống nhất. Nếu văn bản định nghĩa A của narrow-based là toàn bộ cổ phần ưu đãi đang lưu hành (4.000.000 ở vòng 3) thay vì chỉ cổ phần của một series, Seed chỉ về khoảng 3.280đ, vòng 2 về khoảng 2.640đ, và founders còn khoảng 41,18%. Cùng một chữ "narrow-based" có thể lệch hơn 1 điểm phần trăm tuỳ câu chữ định nghĩa — luôn đọc định nghĩa A trong văn bản, không suy từ tên gọi.
Exempted Issuances Làm Thay Đổi Biến C Thế Nào
Biến C chỉ đếm cổ phần "bị tính". Danh sách miễn trừ (exempted issuances) quyết định cổ phần nào không bị tính. Thiếu một dòng miễn trừ có thể biến một đợt phát hành bình thường thành một sự kiện kích hoạt anti-dilution.
Giả sử vòng 2 (6 tỷ đồng ở giá 3.000đ) đi kèm việc mở rộng option pool thêm 500.000 cổ phần theo yêu cầu nhà đầu tư mới.
Nếu ESOP được miễn trừ: C = 2.000.000, kết quả broad-based giữ nguyên như ví dụ 1: CP2 ≈ 4.636,36đ, bù thêm 156.863 cổ phần.
Nếu ESOP không được miễn trừ: C = 2.500.000. CP2 = 5.000 × 10.200.000 ÷ 11.500.000 ≈ 4.434,78đ. Quy đổi ≈ 2.254.902 cổ phần, bù thêm ≈ 254.902 — tăng khoảng 62% so với khi được miễn trừ.
Ghi chú về ví dụ 5: để giữ phép so sánh gọn, A vẫn lấy 9.000.000, và 500.000 cổ phần pool mới được coi là phát hành trong vòng nhưng không đem tiền vào. Cách đếm pool mới vào A hay C cụ thể phải theo văn bản.
Các khoản thường nằm trong danh sách miễn trừ:
- Cổ phần phát hành từ option pool đã được HĐQT phê duyệt.
- Cổ phần phát sinh khi chuyển đổi SAFE, convertible note hoặc cổ phần ưu đãi đã phát hành trước đó.
- Cổ phần phát hành trong thương vụ M&A, liên doanh, hợp tác chiến lược được HĐQT phê duyệt.
- Cổ phần chia tách, cổ tức bằng cổ phần áp dụng đồng đều cho mọi cổ đông.
Mỗi dòng trong danh sách này đổi trực tiếp con số C. Khi nhận bảng tính của nhà đầu tư, hãy dò từng khoản phát hành trong vòng mới xem khoản nào đang bị cộng vào C.
Áp Dụng Anti-Dilution Cho Công Ty Cổ Phần Việt Nam
Công thức trên là thông lệ quốc tế. Với công ty cổ phần Việt Nam, điểm cần hỏi luật sư không phải là công thức mà là cách thực thi. Những văn bản chúng tôi đã đối chiếu:
- Luật Doanh nghiệp 2020 (Luật số 59/2020/QH14), sửa đổi bởi Luật số 76/2025/QH15. Điều 114 liệt kê các loại cổ phần ưu đãi (ưu đãi biểu quyết, ưu đãi cổ tức, ưu đãi hoàn lại và ưu đãi khác do Điều lệ quy định), và cho phép cổ phần ưu đãi chuyển đổi thành cổ phần phổ thông theo nghị quyết Đại hội đồng cổ đông. Trong các điều luật chúng tôi đọc, không có quy định riêng về cơ chế "giá chuyển đổi tự điều chỉnh"; trên thực tế cơ chế này thường được thiết kế qua Điều lệ và thoả thuận cổ đông — cần luật sư xác nhận.
- Phát hành cổ phần bù thêm là tăng số cổ phần. Với công ty cổ phần không phải công ty đại chúng, việc này đi qua thủ tục chào bán (Điều 125 về chào bán cổ phần riêng lẻ), và cổ đông hiện hữu có quyền ưu tiên mua theo khoản 2 Điều 124. Cổ đông phổ thông (thường là founders) có thể phải ký văn bản chấp thuận hoặc từ bỏ quyền để việc bù cổ phần thực hiện được.
- Công ty gọi vốn qua holding nước ngoài sẽ áp dụng luật công ty nơi holding đăng ký, không áp dụng các điều trên.
Cần luật sư xác nhận: phần này để founder biết đặt đúng câu hỏi, không phải tư vấn pháp lý. Cách cài anti-dilution vào Điều lệ, thoả thuận cổ đông, và trình tự phê duyệt khi điều chỉnh phải do luật sư doanh nghiệp rà theo văn bản đang có hiệu lực tại thời điểm ký.
5 Lỗi Tính Sai Anti-Dilution Weighted Average
Dùng giá phát hành gốc làm CP1 ở vòng giảm giá thứ hai
Sau vòng 2, CP1 của Seed là giá đã điều chỉnh (≈ 4.636đ), không còn là 5.000đ. Dùng lại 5.000đ làm giá mới tính ra cao hơn thực tế và đánh giá thấp phần pha loãng của founders.
Tính B bằng số cổ phần của vòng mới thay vì số tiền ÷ CP1
B là số cổ phần giả định nếu vòng mới bán ở giá cũ. Nhầm B với C làm tỷ số bằng 1 và kết luận sai là không có điều chỉnh nào.
Không cộng cổ phần bù thêm vòng trước vào A của vòng sau
Với broad-based, A của vòng 3 phải là cap table sau vòng 2, đã gồm 156.863 cổ phần bù thêm. Bỏ qua phần này làm A nhỏ hơn, điều chỉnh mạnh hơn mức đúng.
Đếm cổ phần miễn trừ vào C
Cổ phần từ option pool hoặc chuyển đổi note thường được miễn trừ. Đếm nhầm vào C làm giá chuyển đổi tụt thêm; ví dụ 5 cho thấy phần bù thêm tăng khoảng 62%.
Chỉ tính % sau vòng đầu tiên
Khoảng cách broad/narrow nhỏ ở vòng đầu và nở ra ở vòng sau. Chỉ mô hình 1 vòng khiến founder đánh giá thấp giá trị của việc đàm phán broad-based.
Khi nào nên tự chạy phép tính này: trước khi ký term sheet có điều khoản anti-dilution, và trước khi đồng ý bất kỳ vòng nào có giá thấp hơn vòng trước. Tác động lên toàn bộ cơ cấu sở hữu xem thêm ở bài dilution cổ phần và cách đếm mẫu số ở bài fully diluted shares.
Câu Hỏi Thường Gặp
Broad-based weighted average có tính option pool chưa cấp vào A không?
Tuỳ định nghĩa trong văn bản. Nhiều mẫu tính toàn bộ option pool đã dành riêng, kể cả phần chưa cấp; một số chỉ tính quyền chọn đã cấp. Phần chưa cấp càng lớn thì cách định nghĩa này càng đổi kết quả, nên phải đọc đúng câu chữ định nghĩa A.
Anti-dilution có kích hoạt khi vòng mới bằng đúng giá vòng cũ không?
Không. Khi vòng mới bán ở đúng CP1 thì B bằng C, tỷ số (A + B) ÷ (A + C) bằng 1 và giá chuyển đổi không đổi. Điều khoản chỉ có tác dụng khi giá vòng mới thấp hơn giá chuyển đổi hiện hành.
Nếu 2 vòng ưu đãi cùng có anti-dilution thì tính theo thứ tự nào?
Mỗi series tính riêng theo CP1 của chính nó, trên cùng dữ kiện vòng mới. Theo quy ước phổ biến, A của vòng mới dùng cap table ngay trước vòng, chưa gồm cổ phần bù thêm của chính vòng đó. Văn bản có thể quy định khác nên cần đối chiếu.
Cổ phần bù thêm do anti-dilution là cổ phần phổ thông hay ưu đãi?
Theo cách thiết kế phổ biến, nhà đầu tư không nhận cổ phần mới ngay mà giá chuyển đổi được hạ, nên khi chuyển đổi họ nhận nhiều cổ phần phổ thông hơn. Với công ty cổ phần Việt Nam, cách thực thi qua Điều lệ và thủ tục phát hành cần luật sư xác nhận.
Có nên đồng ý narrow-based nếu công ty tự tin không gặp down round?
Rủi ro của narrow-based chỉ lộ ra khi có vòng giảm giá, và nở rất nhanh nếu có 2 vòng liên tiếp. Chấp nhận nó là đặt cược công ty không bao giờ gọi vốn ở giá thấp hơn — nên mô hình ít nhất 2 kịch bản giảm giá trước khi quyết định.
Pitch Deck · Định Giá · BOD · Cap Table A–Z · Go To Market
🎯 Đúng chủ đề bài này: Ebook "Cách Định Giá Startup"
Toàn bộ framework từ 16 founders đã gọi được 300+ tỷ VND. Nhận link trong 3 phút.
Muốn AI review pitch deck & tài chính của bạn ngay?
Upload deck, nhận phân tích điểm yếu theo góc nhìn NĐT, hỏi đáp không giới hạn về định giá, cap table, gọi vốn — AI được train từ 14 năm kinh nghiệm thực chiến của Hải H Nguyễn.
Doanh Nghiệp Doanh Thu >1 Triệu USD/Năm?
Có thể tham gia chương trình Coaching 1vs1 trong 03 tháng (Học phí 350.000.000đ) — thực chiến như các doanh nghiệp Nina Ecom Center, VinCSS, VietContent, HOPE, VCO Group, Vua Cua, Ana Academy, Baumarkt, Erent. Điền thông tin công ty tại link đăng ký — nếu phù hợp, BeginGuru sẽ liên hệ để bạn Zoom Call 45 phút tìm hiểu với chuyên gia Hải H Nguyễn.
Hải H Nguyễn
14 năm kinh nghiệm gọi vốn thực chiến, hơn 26.000 giờ làm việc với founders, BOD 06 công ty ở Việt Nam và Mỹ.